作者简介：陈卫东、宗良、周景彤、李佩珈、高玉伟、李艳、梁婧、盖新哲、范若滢，中国银行国际金融研究所；鄂志寰，中银香港；瞿亢，中国银行伦敦分行；陈志华，中银基金。

年，在外部需求明显好转、新旧动力共同发力和供给侧结构性改革推进等因素的带动下，中国经济景气明显上升，并呈现出“三进两稳”的特征。年，将是全面贯彻十九大精神、决胜全面建成小康社会的第一年，也是政府换届之年，各方面加快发展的动力和意愿将比较强。新兴行业将快速增长，新动能将持续增强，服务业将继续较快发展。但与此同时，房地产市场调整、传统动能由强转弱、货币金融政策易紧难松、环保督查力度加大等，都将给经济带来不确定性。初步预判，年中国经济增长6.7%左右，比年小幅回落0.1个百分点；CPI上涨2%左右。预计宏观经济政策取向将保持稳定，不会发生大的变化。财政政策将更加注重对节能环保、精准脱贫和重大项目等领域的支持，继续“关后门”以防范地方财政风险，加快“开前门”以完善地方政府的举债融资机制；货币政策将与宏观审慎政策、监管政策一道，保持货币信贷的稳定增长，加强监管协调和防控金融风险。

一、年经济形势回顾与年展望

（一）年经济运行主要特征：景气明显上升

年，世界经济出现了本轮国际金融危机爆发以来难得的同步较强复苏势头，美、欧、日三大经济体表现均好于年。在外需明显好转、新旧动力共同发力和供给侧结构性改革推进等因素带动下，年，中国经济景气明显上升，验证了我们年初做出的“今年全年GDP增长很可能到6.8%左右，扭转过去6年GDP增速逐年放缓的趋势”和“中国经济正式走过‘拐点’”的判断。年，经济运行特征总体上可归纳为“三进两稳”：

“三进”分别是增长企稳回升、结构加快调整和效益明显改善。

增长企稳回升。年前三季度，中国经济增长6.9%；根据10月最新公布的数据和发展趋势判断，预计全年增长在6.8%左右，增速将比年回升0.1个百分点，全年GDP总量将超过80万亿元大关。尽管仅回升0.1个百分点，但是信号意义重大，表明中国经济扭转了过去多年放缓的趋势，对稳定市场信心、宏观政策制定和金融市场稳定，都将产生重要影响。

结构加快调整。近几年，中国经济增速比较稳定，没有大起大落，看似“风平浪静”，但从结构转变角度看，实则是“波涛汹涌”，加快了调整，年更是如此。高新技术、装备制造等行业蓬勃发展，工业机器人、民用无人机、集成电路等，以及现代物流、信息服务、文化旅游等产业快速增长。特别是经过若干年的转型升级，广东、浙江、上海等一些经济发达省份创新发展模式已经初步形成。经济增速回升，不仅引领着全国未来经济转型发展的方向，也对稳定全国经济增长发挥了基础性作用。

效益明显改善。年前10个月，全国规模以上工业企业利润增速达23.3%，同比加快14.7个百分点；前9个月，规模以上服务业企业营业利润增速达31.4%；前10个月，全国财政收入增长9.2%，增速比年同期加快3.3个百分点；前三个季度，全国居民收入增长7.5%，增速高于年同期1.2个百分点。

“两稳”即就业稳、物价稳。就前者而言，年前10个月，全国城镇新增就业人数达到万，比年同期增加23万人，提前两个月完成全年目标（万人）。就后者而言，年前10个月，CPI上涨1.5%，涨幅比年同期回落0.5个百分点，预计全年涨幅在1.6%左右，显著低于3%的调控目标；PPI上涨6.5%，涨幅比年同期扩大了9个百分点，但涨幅分别比一季度、上半年收窄0.9、0.1个百分点。

1.从三大需求看，内需稳中趋弱，外需超预期增长

消费增长大致平稳。年前10个月，消费同比增长10.3%，增速与年同期持平，比年全年小幅放缓0.1个百分点。具体特征如下：一是升级类消费增长较快，中西药品、化妆品等增速在12%以上，表明居民对健康、美丽的需求旺盛；二是居住消费快速增长，家具和建筑装潢材料增速分别达到12.9%和11.8%，这主要受三、四线城市房地产销售增长较快的影响；三是网上消费改变了年的减速态势，再度加速增长；四是受小排量购置税优惠政策力度减退的影响，汽车消费增长放缓，前10个月增速比年全年低2.8个百分点。

投资增长小幅放缓。年前10个月，投资同比增长7.3%，增速比年全年低0.8个百分点，已经连续第八年减速。具体特征：一是受三、四线城市房地产市场活跃的影响，房地产投资超预期回升，前10个月累计增长7.8%，比年全年高0.9个百分点；二是制造业投资并未延续年下半年以来的向好势头；三是基础设施投资①加快增长；四是基础设施之外的服务业投资增速显著放缓；五是设备投资增速在连续八年下滑之后迎来回升。

对外贸易超预期回暖，中国因素对全球带动作用增强。年前10月，中国货物出口、进口分别累计增长7.4%、17.2%，比年同期分别提高了16、24.9个百分点（见图1）。对外贸易总体呈三个特点：一是外贸强势回暖成为拉升GDP增长的重要动力。前三个季度，资本形成、最终消费对GDP增长的拉动不及年同期，但由于外贸回暖明显，净出口对经济增长的贡献由负转正。二是产业升级带动新技术产品进口增长迅速。前9个月，多功能工业机器人、激光和电弧焊接机器人进口增长分别达到57.5%、67.9%。三是与过去美欧等外需拉动中国增长的传统模式不同，如今中国需求对全球经济增长的拉动作用增强。在传统模式中，中国对美欧的出口增速高于进口增速。与之相反，年前10个月中国对美、欧累计进口增长分别为17.4%、17%，显著高于对美、欧出口10.7%和8.3%的增速（见图2）。这表明，中国需求对全球经济的拉动作用逐步增强，中国越来越成为全球经济稳定增长的“主发动机”。

2.从供给看，工业结构优化、效益改善，服务业对经济增长贡献率提高

受需求回暖、产品价格回升的影响，年工业运行总体加快。年前10个月，规模以上工业增加值增长6.7%，较年同期加快0.7个百分点。供给侧结构性改革成效显著，前三季度工业产能利用率为76.6%，同比提高3.5个百分点，为近四年最高（见图3）。

新旧动能转换持续推进，工业增长稳定性增强。随着去产能的深入推进、环保力度的加大，采矿业和高耗能行业增速继续回落。相比之下，高技术产业、装备制造业则快速增长，年前10个月分别增长13.4%、11.5%，分别较年同期快2.9、1.4个百分点；工业机器人、新能源汽车等新兴工业产品产量，分别达到68.9%、36.7%的高增长。新兴产业的加快增长，带动了制造业增速回升至7.2%，较年同期上升0.3个百分点。

工业企业效益大幅改善，采矿业和高耗能行业表现突出。年，供给侧结构性改革深入推进，供需矛盾明显改善，工业产品价格持续回升。同时，“降成本”继续显效，工业企业成本继续降低，年前10个月，每百元主营业务收入中的成本为85.46元，比年同期减少0.26元。需求改善和成本降低推动了工业企业利润增速达到了23.3%（见图4）。其中采矿业利润同比增长4倍,高耗能行业利润平均增速在53%左右。

服务业增长稳中有升，对经济增长的贡献率上升。年前三季度，服务业同比增长7.8%，较年同期加快0.2个百分点。其中，三季度当季增速提高到8%，成为拉动当季经济增长6.8%的重要因素。年前三季度，服务业对经济增长的贡献率为58.8%，较年同期回升0.3个百分点。主要行业中，受工业加快增长、消费较快增长等因素的影响，交通运输仓储和邮政业、批发零售、住宿餐饮等行业增加值增速回升；但受金融去杠杆、房地产调控等因素的影响，金融业、房地产业增加值增速有所回落，分别较年同期降低1.9和3个百分点。信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增长较快，年前三季度的增速分别为23.5%、10.5%。这也是拉动三季度服务业回升的重要动力。

（二）年经济形势研判

年，预计全球同步复苏的态势还将延续，但特朗普新政、英国脱欧和部分经济体货币政策正常化等，将对全球增长带来不确定性。对我国而言，年是全面贯彻十九大精神、决胜全面建成小康社会的第一年，也是政府换届之年，各方面加快发展的动力和意愿将显著增强。中国进入新时代，国家将加快实施创新驱动战略，新兴行业将继续快速增长，新动能持续增强；在政策扶持力度增大、消费非物质化加快等的推动下，服务业将继续较快发展；“补短板”力度加大，政府在扶贫、农村、环保等领域将继续增加投入。但与此同时，房地产市场调整、传统动能减弱、金融政策易紧难松、环保督查力度加大等，将给经济的稳定发展带来不确定性。初步预判，年中国GDP增长在6.7%左右，比年小幅回落0.1个百分点，并会在平稳增长的同时，将更加注重质量和效益。

1.消费有望保持平稳增长

年，消费稳定增长的条件有三：一是居民收入实现较快增长。年前三季度，居民人均可支配收入名义增长9.1%，实际增长7.5%，分别比年全年提高0.7和1.2个百分点。二是居民消费信心和消费意愿较强，有助于提高边际消费倾向。年，消费者信心指数连续三个季度高于，处于年下半年以来的最高水平；同期，消费意愿比例不断上升，年三季度达到26.4%，为年下半年以来最高水平。三是居民消费结构仍处于快速升级阶段，信息、养老、健康、旅游、文化等服务消费仍将快速增长。当然，年小排量汽车购置税优惠政策取消，可能对汽车消费产生下拉影响；前期居民杠杆率较快上升，未来监管部门将加强消费贷款风险排查，也可能会影响消费增长。

2.投资增速将略有回升

支撑年投资增速回升的因素有四：一是工业投资有望回升。这主要得益于工业盈利改善将刺激企业扩大投资；同时，国内外市场需求比较旺盛，产销率有望保持在较高水平，加之技术改造投资需求上升，应对金融危机期间购置的大量设备开始进入更换重置阶段，有望带动技改、设备投资增速回升。二是贯彻十九大精神、新一届政府上任等政治和政策性因素，有利于各地扩大投资。三是服务业发展潜力依然较大，居民服务需求比较旺盛，有望促进基建以外的服务业投资增速回升。四是房地产投资仍将获得一定支撑。主要表现在，去库存取得显著进展，年10月末商品房待售面积同比减少13.3%；土地购置面积增长较快，前10个月累计增长12.9%；房地产计划投资额加速增长，前9个月累计增长11%，比年全年高1.5个百分点；租赁住房建设将加快。当然，未来利率中枢上升可能加大投资项目的融资难度、提高融资成本，资金到位情况也将制约投资增长。

3.外贸动能趋缓，回暖韧性犹存

从年年中到年年中，中国外贸回暖动能不断增强，处于本轮回暖进程的上半场；年年中之后，7月、8月、10月出口增速都环比回落，9月的环比反弹力度也相对偏弱，外贸回暖已经处于下半场。在这一背景下，下阶段中国外贸增速会有所放缓，同时也会保持一定的韧性。全球经济复苏方兴未艾，有利于支撑贸易韧性。但不利因素的压力也较大：一是先导指数回落。无论是PMI新出口订单指数还是海关外贸出口先导指数，均比年年中有小幅回落。二是汇率压力显现。从6月到11月初，五个月人民币有效汇率指数上升超过2%，汇率压力将逐步释放。此外，年同期较低基数的作用将很快消退，反之高基数影响冒头，加上季节性因素影响，个别月份数据会波动较大。

4.工业平稳运行基础逐步增强，服务业增长稳中略降

年，工业平稳运行的基础将进一步夯实。一是高技术产业、装备制造业等在工业中的比重将继续上升，成为支撑工业增长和带动产业转型升级的重要力量。二是企业盈利恢复性增长局面不再，但效益总体继续改善。年，工业企业利润恢复性增长局面将结束，在高基数下利润增速会有所回落，但仍有保持较快增长的基础。降税减费措施的落地实施，将继续推进，企业综合成本负担将保持降低趋势。在去产能和严格的环保政策下，产品价格或维持高位。预计企业效益将继续改善，将为年企业生产和投资的恢复创造更大的空间。

与此同时，工业生产仍面临一些制约因素。一是去杠杆难以一蹴而就，货币政策不会过于宽松，利率水平易升难降，企业资产负债表修复仍需时日。二是房地产市场长效机制短期内难见成效，限制需求的调控政策仍会延续，财政收支仍面临一定压力，基建投资较难进一步加快，贸易保护、汇率升值等也增大了外贸的不确定性，意味着年的需求面或将趋弱，对工业生产的拉动有限。三是去产能持续深入推进，环保政策仍会趋严。年钢铁、煤炭去产能目标已提前完成，年将继续推动去产能目标的实现。污染防治是未来三年的三大攻坚战目标之一，对散乱污企业和化工、钢铁等行业的综合治理，仍会加强。这些均会制约相关行业生产的增长，也会使得上游产品价格保持高位，在一定程度上压缩下游的利润空间。

生活性服务业中，批发零售业、住宿餐饮业等传统服务业将保持平稳增长。文化、养老、旅游等体现消费转型升级行业将保持较快增长。重在打击过度投资和投机、规范市场交易等的房地产政策仍会继续，房地产销售也将继续降温，融资环境总体趋紧。这意味着房地产投资增速较年可能难有明显回升。促进租赁市场发展、增加土地供应等供给侧措施会逐步推进，前期库存下降较快的热点地区会适当增加库存，这会抵消部分房地产投资增速下降的压力。预计房地产业增加值增长将有所回落。生产性服务业中，工业平稳增长、互联网与物流结合发展将带动交通运输、仓储邮政业较快增长。信息、科研技术、租赁和商务服务、物流等重点支持产业，将会保持较快增长。

二、年金融形势回顾与年展望

年，金融政策更加注重为加快供给侧结构性改革、引导资金“脱虚入实”和防范金融风险，营造良好环境，包括国务院金融稳定发展委员会成立（以下简称“金稳会”）、表外理财纳入宏观审慎MPA考核和资产管理业务即将纳入统一监管框架等。在货币政策和监管政策共同收紧的作用下，去杠杆政策取得了明显成效：货币信贷增长放缓，金融杠杆不断下降，债务风险有所缓解，跨境资金流动风险减弱，人民币兑美元汇率由跌转升，股市小幅反弹。中国金融市场进入向纵深开放的新阶段，A股成功纳入MSCI新兴市场指数，“债券通”启动。政府决定实施内外一致的银行业股权投资比例规则，三年或五年过渡期后，外资金融机构投资证券、保险等公司股权比例将不受限制。但是，也出现了市场资金利率上行、利率“双倒挂”（不同期限SHIBOR利率倒挂，贷款利率和债券发行利率倒挂）、债市融资减少和市场波动加大等新情况。

（一）年金融运行的主要特征

1．货币增长放缓，去杠杆政策取得明显成效

年，在稳健中性货币政策和外汇占款减少的背景下，货币供应量增速逐月走低。截至10月末，M2增长8.8%，为历史最低值。在M2不断走低的同时，社会融资规模平稳增长：10月末，社会融资规模（存量）同比增长13%，相比年年末，提高了0.2个百分点（见图5）。M2不断走低且与社会融资存量增长出现背离，既与金融去杠杆有关（股市杠杆①、债市杠杆②分别下降至10月末的2.2%和%）（见图6），也与M2作为货币政策中间目标的导向作用减弱有关。

直接融资占比下降，社会融资中信贷占比上升。年前10个月，累计新增社会融资规模为16.7万亿元，比年同期多增2.36万亿元。社会融资规模适度增长主要与未贴现银行承兑汇票增多、人民币贷款较快增长和信托贷款复苏有关。直接融资规模占比下降。其中，债券融资规模减少，前10个月，累计新增债券融资亿元，相比年同期少增2.54万亿元。由于未贴现银行承兑汇票和贷款增加，前10个月银行信贷占社融规模的比重为75.4%，相比年提高了16.5个百分点，全社会信用扩张向银行渠道倾斜的趋势明显。

非金融企业贷款占比回升，居民短期贷款增长较快。受贷款需求回升，强监管下表外业务回归表内、直接融资回归间接融资等影响，人民币贷款保持平稳较快增长。年前10个月，累计新增人民币贷款11.8万亿元，比年同期多增1万亿元。具体特点有三：一是非金融企业贷款占比回升，由年年末的48%提高至50.3%。二是居民户贷款保持快速增长，占新增贷款比重比年年末提高了2.2个百分点。三是居民户短期贷款增长较快，前10个月，累计新增居民户短期贷款1.6万亿元，是年全年的2.5倍。居民短期贷款增长较快可能与房地产调控从严，部分居民购房贷款借道短期消费贷款有关。

2．货币市场利率整体抬升，流动性基本保持稳定

年以来，在货币政策稳健偏紧、金融去杠杆政策推进、美联储加息等内外因素的共同影响下，货币市场资金价格总体抬升。一是各期限SHIBOR均有所上升。截至11月24日，隔夜、1周和3个月SHIBOR分别为2.8%、2.87%和4.67%，分别较年初上升59、28和个基点。二是1年期SHIBOR与1年期贷款基础利率（LPR）出现“倒挂”。今年5月开始，SHIBOR开始逐渐超过反映企业从金融机构获取贷款成本的LPR。这表明去杠杆政策的效果主要体现在金融体系，尚未传导至实体经济。三是货币政策工具更加丰富，资金面稳定性有所提高。年以来，央行首次引入了临时流动性便利和两个月逆回购，进一步丰富了货币政策工具覆盖的利率期限，提升了货币政策工具的有效性和灵活性。具有代表性的银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR），总体在2.5%～3.1%的区间波动。

3．债券市场震荡下行，融资功能有所弱化

受流动性整体偏紧、监管持续强化、通胀上行以及经济超预期等影响，在经历年四季度的大幅下跌之后，年债券市场延续了此前震荡下行的行情；四季度，更是出现了国债二级市场收益率短期内大幅上行，个别时点，国债和国开债利率一度分别突破4%和5%，这是过去三年很少见的情况。一是债券发行减少。前10个月，债券累计发行14.4万亿元，相比年同期减少11.1%。二是发行利率上行，债券利率和贷款利率出现“倒挂”。11月份，地方债、企业债、国债、短期融资券、公司债和的票面发行利率，分别比年上

升了、、、98和89个BP。企业债发行利率为6.73%，高于金融机构贷款加权利率（5.76%）。三是信用利差扩大，期限利差收窄。3年期（AAA）企业债与同期限国债的信用利差为1.48%，比年末扩大了36个BP。“10-3”年期国债期限利差0.%，相比年年末收窄了4.9个BP。四是债券违约数量和金额减少。

4．股指震荡走高，市场向价值投资转型

年，股市一季度走高，二季度转跌，下半年总体上持续回升，上证综指、深证成指均创出年内新高。截至11月24日，上证综指、深证成指分别报收于.8点、.4点，比年年末分别上涨8%、9.8%。一是经济基本面好转为股指上扬奠定了基础。A股上市公司前三季度利润累计同比增长18.3%，比二季报提升了2个百分点。二是市场行情分化，趋于向价值投资理念转型。在过去的牛市中，炒作亏损股、高估值股扭曲了市场风气。以申万风格指数计算，年上半年，亏损股涨幅比绩优股高出92个百分点。在年行情中，绩优股、低估值股涨势名列前茅，价值投资理念逐步成为市场主流。截至11月24日，绩优股股指分别比年年末上涨40.5%，比年牛市峰值还高出11.7%；而亏损股股指反而比年年末下跌14.5%，几乎仅为年牛市峰值的一半。

5．人民币兑美元汇率阶段性显著上升，汇率弹性增强

年，人民币兑美元汇率改变了年稳中走跌的态势，呈现整体阶段性上升特征。截至11月24日，人民币兑美元中间价报6.，较年年底上升了5.4%。美元整体走弱、经济基本面稳中向好、跨境资本流动管理趋严、引入逆周期调节因子等多重因素，共同推动了人民币兑美元汇率的升势。年以来，人民币兑美元汇率大致呈现“微跌-大幅上升-小幅回调”的运行轨迹：从年初至5月中旬，呈震荡微跌态势；从5月中旬至9月上旬，则强势上涨，中间价一度冲破6.5大关；此后，受美联储“缩表”计划启动、四季度经济基本面边际走弱等影响，人民币汇率又有所回调。

（二）对年金融形势的主要判断

1．货币信贷“不松不紧”，消费贷款增速趋缓

年，定向降准政策开始实施，货币信贷将改变年总体偏紧的状态，真正回归“不松不紧”，信贷将继续平稳增长。但考虑到去杠杆政策持续和房地产抑泡沫延续，货币政策整体将稳健，不会出现根本性转向。第一，非金融企业贷款将保持较快增长。工业生产稳定和企业盈利温和增长，带动相关融资需求继续平稳有增。第二，基建投资融资需求仍然较大。年，宽财政政策将持续，基础设施投融资领域的信贷需求仍将保持较快增长。第三，个人消费贷款增长稳中趋缓。年四季度以来，相关部门加大了对“消费贷”业务的治理，或导致年个人按揭贷款增长回落。预计年M2增长9%左右，社会融资规模存量增长12.5%左右，新增人民币贷款13万亿元。

2．流动性维持紧平衡，资金价格或波动趋升

年，针对普惠金融领域的定向降准政策开始实施，对银行间市场流动性将形成一定的支撑。但是，国内外的一系列形势变化可能对流动性造成一定的冲击。一是美元阶段性的走高仍将会使人民币汇率承压，引发跨境资金的流动，带来时点性的流动性紧张和利率上行压力。二是金融体系降杠杆、防风险仍将是金融工作的主基调。监管层将更加强调各期限工具的紧密衔接和削峰填谷式对冲操作，维护好降杠杆与流动性基本稳定之间的平衡。总体来看，受一些不确定性因素的影响，流动性或将呈现阶段性紧平衡状态，但不会出现过度紧张局面。

3．债市难以走出低迷行情，但继续大幅下行的可能性不大

年，在经济平稳发展、通胀预期上行、监管继续从严的背景下，债券市场难以走出低迷行情，但继续大幅下行的可能性也不大。一是流动性继续收紧的可能性较小。二是恐慌情绪在逐步减少。年10月以来，债券市场的快速下跌主要与三季度以来经济增长好于预期等有关。随着宏观审慎政策的实质性落地，恐慌情绪将逐步平复。三是经济基本面存在边际走弱压力。年下半年以来，投资、消费、进出口、PMI等都呈现边际走弱态势，这一运行特征将延续至年。四是境外机构持有境内债券的意愿上升。尤其是在稳定的人民币汇率和较高的境内资金利率的背景下，境外资金配置债券市场的热情会进一步高涨。

4．股市价值投资理念深化，投融资功能明显增强

股市将延续结构性回暖行情，但也面临一些不确定因素。从流动性环境看，年如果流动性仍然延续今年的偏紧状态，高市盈率股价仍将受到压制。从行情逻辑看，市场重心将转为







































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