编译：许晟洁、成艳丽

国际清算银行（BIS）发布年3季度全球银行业及金融市场发展报告：前三章节主要回顾全球金融市场运行情况、全球银行业跨境借贷及债券融资现状，分析新兴市场美元贷款及美元债券发行规模变化趋势，解析离岸美元资金流向；其余章节则讨论了银行业杠杆率测量、中央清算发展趋势及存在的问题、后危机时代针对发达经济体与新兴经济体主权债务评级方法的变化；此外还设置专栏讨论近期固定收益衍生品市场价格错位、中国的海外借贷情况及交易技术对场外衍生品市场规模的影响。

本报告开篇将当前市场环境与年TaperTantrum期间进行比较，并认为全球市场在经历8月、9月大幅波动后，10月趋稳，但表面风平浪静之下，实则暗流涌动；过去6年新兴市场私人部门持续加杠杆，美元贷款及美元债券发行规模均持续攀升，新兴市场因此对美国利率变化更为敏感，叠加自身疲弱的经济基本面，美联储加息周期启动后，新兴市场动荡或在所难免。

我们重点翻译了BIS三季度报告的前两个章节，内容包括：全球金融市场走势回顾、全球银行业跨境借贷及债券融资现状、中国的海外借贷情况等，并简要翻译了第三章中有关新兴市场美元贷款及美元债券发行情况的分析，国内投资者由此得以深入观察全球金融市场运行轨迹及全球跨境债务演变；同时，我们对近期固定收益衍生品市场定价错位及压缩交易导致OTC市场规模萎缩等专题讨论也作了详细翻译，以期为国内投资者提供海外衍生品市场经验借鉴。

BIS认为以下三大因素仍将主导年4季度市场运行：美联储货币政策正常化、新兴市场经济基本面疲弱及其他主要发达国家仍在持续货币宽松。

年8月金融市场一度剧烈波动，但在新兴市场货币当局干预稳定市场、发达国家仍将持续货币宽松及美联储收紧货币政策推迟的预期下，伴随中国股市及人民币汇率趋稳，市场对新兴市场可能爆发危机的担忧有所缓解，10月全球资本市场企稳反弹，市场波动率下降。

不过，在美联储10月FOMC会议声明及11月强劲的就业报告发布后，12月加息概率大增，市场情绪又有所变化，发达国家货币政策分化预期的主导下，美债收益率上行，美元再度走强。新兴市场尽管再次经历大幅调整，但持续时间较短：美国就业数据发布后的5个交易日，股市、债市、汇市均出现类似年TaperTantrum时的大幅波动，但相比年年中的持续下跌，到11月中旬，新兴市场已基本收复失地；相对短暂的市场反应预示新兴市场或许能够经受住本轮美联储收紧货币政策的考验。尽管如此，金融市场环境转弱，新兴市场黯淡的经济增长前景及其对美国利率变化相对敏感，美联储加息对新兴经济体负面溢出效应依然显著，趋紧的融资条件使得部分新兴经济体金融稳定状况堪忧。

新兴经济体增长放缓，叠加中国金融市场大幅波动的影响，8、9两月全球市场剧烈调整，2季度全球股市录得年以来最大单季跌幅，股市、债市、汇市隐含波动率迅速上升，企业信用利差走扩。不过，经历两个月动荡后，10月全球市场即迎来反弹。

8、9两月新兴市场损失惨重：各国股市大幅下挫，货币在经历数月下跌后再度快速贬值，与大幅上行的市场波动率、新兴市场资本外流同步；EPFR追踪的新兴市场基金同期出现亿美元资金净流出，明显高于年年中TaperTantrum时期的资金流出规模

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进入10月，市场对中国经济增长显著放缓的尾部风险担忧有所消退，全球股市普遍大幅反弹，并录得近几年最大单月涨幅，市场波动率也从高位回落：欧美股市大涨，基本收复3季度以来的全部跌幅，中国股市同样大幅走高，其他市场也温和反弹；信用利差虽然仍高于去年同期水平，但有所收窄；汇率趋稳，债市、汇市波动率显著回落；部分资金回流新兴市场，即便规模仍相对有限。

不过，本轮反弹并未建立在宏观经济基本面有明显改善的基础之上：从经济活动领先指标来看，除印度以外的其他主要新兴市场国家的10月PMI均位于收缩区间；3季度中国GDP同比增速降至6.9%，为年下半年以来最低，10月工业及固定资产投资增速仍低迷；俄罗斯、巴西国内政局不稳，经济增长陷入停滞；主要发达国家PMI虽处于扩张区间，但新兴市场需求低迷也将拖累发达国家经济增长前景。另一方面，新兴市场经济增速持续低于预期，又会对大宗商品价格施加下行压力：10月初原油价格出现短暂反弹后，再度跌至50美元/桶下方，基本金属价格也连续下挫。

本轮全球市场反弹动力实则来源于主要新兴经济体与发达经济体的政策支撑。尽管部分新兴市场国家货币政策受制于本币贬值及通胀压力，但多个国家仍进一步货币宽松以刺激经济增长：9月底，印度央行下调基准利率至6.75%，为近4年来最低水平；10月末，中国央行分别下调一年期存贷款率25个基点，为本轮货币宽松周期的第6次降息，同时下调存款准备金率50个基点；相对而言，巴西央行在7月加息50个基点后，10月维持基准利率在14.25%不变。此外，部分国家央行进行了维稳本币汇率的操作：截止10月底，中国外汇储备规模已从年6月的高点累计下滑0亿美元，其中，超过1/4的降幅发生在8、9两月；巴西央行则利用衍生品工具干预外汇市场，通过出售高额货币互换与美元回购协议，向市场注入美元流动性，并为私人部门提供外汇风险的保护。

美联储9月FOMC会议推迟加息的决定显著提振市场情绪：联邦基金利率期货所隐含的年加息概率一度跌至30%，3个月美债收益率降至负值区间；即便短期受到政府债务上限谈判等政治因素干扰，在9月FOMC会议后数周时间内，各期限美债收益率始终维持在较低水平。

10月22日欧央行货币政策会议释放强烈的货币宽松加码信号后，市场情绪进一步改善，欧洲国家债券收益率显著下行，3个月意大利国债收益率首次降至负值；随后多位欧央行官员均表达12月初货币进一步宽松的立场，国债收益率进一步下行，期限溢价跌至负值区间；到11月底，欧元区收益率为负的政府债券规模已升至1.9万亿欧元，约占其整体债券市场规模的1/3。其他国家债券收益率变化幅度相对较小：尽管近期数据显示日本经济可能在3季度再度陷入衰退，但日本央行依然维持货币政策不变，继续实施QQE，日本国债市场对此反应平淡；英国国债收益率也没有出现明显下行，主因在于当前市场依然预期年英国央行将加息。

10月下旬美联储年内加息预期再度升温，市场运行轨迹再次改变：10月28日偏鹰派的FOMC会议声明引导年内加息预期，而11月6日发布的美国非农就业数据远超预期，强化12月加息预期；从联邦基金利率期货隐含的12月加息概率看，10月FOMC会议后跳升至50%，10月就业数据发布后进一步上行至70%。

货币与债券市场则随加息预期升温而波动：美债收益率上行，3个月美债收益率出现自年TaperTantrum以来最大升幅，长端利率虽有上行但幅度有限，整体收益率曲线相对平坦；另一方面，当前市场价格仅仅反映了极其缓慢、渐进加息路径的预期，到年年底短端利率仍将维持在2%以下，但实际上，未来加息不确定依然很高：11月6日2年期互换期权隐含波动率飙升，已超TaperTantrum时期的波动率水平。

外汇市场同样对加息预期作出强烈反应：11月初美元对发达国家货币汇率升值7个月高点；由于市场预期欧美货币政策分化加剧，欧元兑美元进一步下跌，前11个月欧元贬值幅度超过10%；市场仍预期美元持续走强，此前看空欧元情绪有所回落，欧元兑美元净空持仓已从3月欧央行推出QE时的峰值逐级回落，但10月底又再度上升。

欧美货币政策分化导致利差扩大：3个月美债与德债利差扩大，但仍低于上一轮加息周期（年至年年中）的利差水平；相对而言，10年期美债与德债利差则有明显扩大。

美国与外围其他国家政策分化加剧，同样扰动全球美元融资市场。年以前的历史数据显示，作为衡量全球信贷紧张程度的指标，货币互换利差实际应为零，此时，不存在明显套利机会，融资市场供需平衡；但自年以来，主要货币兑美元互换基差转为负值且负基差持续扩大，意味着市场上缺乏套利者来提供紧缺的美元流动性，即便在对冲汇率风险后，美元融资成本相对其他主要货币依然偏高。

在美联储年内加息概率升至70%之后，外汇互换市场上美元融资溢价显著扩大，尤其是美元融资相对日元融资的溢价大幅上升；到11月底，日元兑美元互换利差为-90bp，相关数据或表明日本银行体系存在超过亿美元的融资缺口。主要货币兑美元互换负基差扩大，意味着市场存在价格错位，引发市场担忧，美国国内利率一旦上行，美元融资资金能否平稳调整。近期，类似的不合理定价也出现在利率互换市场（参见专栏一）。

不过，股市对美联储货币政策收紧预期的反应则相对平淡。美国就业数据公布后，美股走弱，但随后，尽管10月FOMC会议纪要发布及多位美联储官员表态支持年内加息，美股走势依然由弱转强。11月13日巴黎恐怖袭击事件、叙利亚紧张局势升级，地缘政治风险上升，但市场并未对此作出剧烈反应。股市相对温和的反应或表明加息对股市影响已趋于中性：一方面，加息确认美国经济已稳健复苏；另一方面，企业利息支出将上升——尽管近年来美国企业收入增速不高，但低利率背景下，企业净利润处于高位；3季度美国企业收入实际下滑0.6%，历史上收入萎缩或预示经济衰退，但当前市场普遍对美国经济仍有信心。同时，市场持续上行受到杠杆资金推动，此类资金对利率上行更为敏感。杠杆资金虽已从8月高点回落，但美股市场上的保证金负债余额接近10年前互联网泡沫破灭前期的历史高点。

11月6日美国强劲的就业数据发布后，新兴市场反应剧烈，最初几个交易日市场反应堪比年5月TaperTantrum初期，当时美联储主席暗示逐步退出过于宽松的货币政策。本轮加息预期对外汇市场影响格外显著，但与年市场表现持续疲弱相比，本次调整持续时间不长：在随后不到两周的时间内，新兴市场政府债券与企业债券市场重回11月初的水平，股市与汇市也基本收复失地；即便在市场大幅波动的最初几个交易日，外汇期权风险逆转组合（注：反映市场对看涨、看跌期权的偏好程度，可用以衡量货币升贬值预期）并未出现大幅波动，意味着汇市压力未因加息预期大幅上升；总体上看，相对短暂的市场反应似乎预示新兴市场或许能够经受住本轮美联储收紧货币政策的考验。

尽管市场已归于平静，但通过比较伯南克暗示退出QE前6个月与11月6日美国非农就业数据发布前6个月的市场表现，当前实际市场环境可能比年TaperTantrum时期更弱：TaperTantrum发生前，股市仍在上涨，各国汇率基本稳定，本轮加息开启前，全球股市已持续下挫，新兴市场货币对美元平均累计贬值已接近10%；各国国债及信用债市场显示融资条件相对偏紧，其中，当前高收益企业债信用利差相比TaperTantrum前6个月的水平上升30%；值得